Nel Financial stability review, l’aspetto principale è quello degli effetti conseguenti al rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti. Il punto di partenza è che la situazione attuale dei mercati finanziari include elementi di sopravvalutazione nei prezzi di azioni e bond di credito che la rendono vulnerabile

da del 15/06/2021 18:08

di Corrado Cogliati

Quali sono i rischi per i mercati finanziari che emergono dall’esame del documento sulla stabilità finanziaria rilasciato dalla Bce? L’aspetto principale è quello degli effetti conseguenti al rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti. Il punto di partenza  è che la situazione attuale dei mercati finanziari include elementi di sopravvalutazione nei prezzi di azioni e bond di credito che la rendono vulnerabile.

Sia negli Stati Uniti che in Europa, il valore del rendimento CAPE (rapporto prezzo utili, price earning, rettificato per il ciclo economico) risulta in eccesso a quello dei titoli privi di rischio sia sceso a livelli storicamente bassi.  Il rendimento CAPE, altrimenti conosciuto come Schiller price earning ratio, misura il livello di utili per azione dove gli utili vengono rettificati per l’inflazione e calcolati come media su un arco temporale di dieci anni.

Secondo tale indicatore, la crescita importante dei corsi azionari dell’ultimo anno ha eroso progressivamente i margini di convenienza all’investimento in azioni. La Bce rileva anche una crescita imponente nel livello di transazioni su equity swap e CFD (contracts for differences), evidenziando un aumento importante della leva finanziaria nel sistema finanziario.

In questo quadro, quali sono i timori legati ad un rialzo dei tassi americani? Innanzitutto, il rialzo sui titoli governativi si è esteso all’Europa. Per ora, nota la Bce, il movimento in Europa appare relativamente contenuto, ma un eventuale accelerazione avrebbe effetti negativi sulla crescita e sull’accesso al credito. Un altro effetto, questa volta di tipo globale e non solo europeo, riguarda i flussi di capitale che, a seguito del rialzo dei tassi americani, potrebbe ritornare in modo massiccio verso la divisa americana e i T-notes, dopo una fase di riposizionamento su altre valute.

Un altro evidente effetto del rialzo dei tassi è dato dalle perdite in cui gli investitori incorrono negli investimenti detenuti in titoli a tasso fisso, con conseguente aumento nella vulnerabilità del settore finanziario non-bancario.

La Bce osserva poi che i livelli dei CDS (credit default swap) per gli emittenti governativi in Europa sono inferiori rispetto a quanto segnato nella fase successiva alla crisi finanziaria iniziata nel 2008.  Su questo punto, tuttavia, verrebbe da osservare che il profilo meno accentuato di rischio ha motivazioni solide, che risiedono nella pronta risposta dei governi e della Bce a seguito della crisi pandemica, anche a seguito dell’esperienza e degli errori compiuti durante la crisi finanziaria del 2008.

A questo punto la Bce si sofferma su alcuni segmenti di mercato esuberanti: la Banca Centrale rileva per esempio che gli indici che racchiudono gli IPO (collocamenti di nuove società), le SPAC e aziende del settore tecnologico in perdita avevano realizzato performance considerevoli nella fase di recupero del mercato, beneficiando di un livello straordinariamente basso dei tassi d’interesse. A seguito del rialzo dei tassi, tali indici hanno registrato variazioni negative.

Due altri episodi vengono citati dalla Banca Centrale: la vicenda di Game Stop (anche se il nome della società non viene citato) che ha creato agli inizi del 2021 condizioni di volatilità esasperata, e quella di Archegos Capital, che utilizzando un livello di leva esorbitante ha provocato perdite monstre ad alcuni gruppi bancari.  La morale che se ne trae, osserva la Bce, è che una speculazione pronunciata, specialmente quando si utilizza la leva in modo pesante, può causare perdite molto elevate alle istituzioni finanziarie.

A tal proposito, la Bce fornisce alcuni dati che fanno nascere qualche elemento di preoccupazione: negli Stati Uniti, il debito accumulato per i margini su derivati è aumentato del 72% in un solo anno, anche se rimane lontano dai livelli massimi in proporzione al valore della capitalizzazione di borsa. In Europa, l’Emir riporta un incremento significativo nel valore dei contratti scambiati in equity swaps, ora vicini ai 15.000 miliardi di euro.

Non poteva mancare una citazione al fenomeno dei bitcoin e delle crypto-assets. La Bce segnala che un incremento significativo nel livello dei tassi d’interesse potrebbe causare una correzione importante nei mercati equity, osservando che i price earning appaiono comunque più tesi negli USA rispetto all’Europa.        La crescita dei mercati azionari è stata fortemente incoraggiata dai tassi molto bassi e dall’aspettativa che essi  non saliranno per un periodo protratto di tempo, e ciò rende oggi le valutazioni azionarie meno costose.

Tuttavia, tassi in sensibile rialzo modificherebbero lo scenario in modo negativo per i mercati azionari. Le stesse considerazioni si applicano al mercato del credito che, complici ancora una volta gli interventi di Banche Centrali e Governi ha visto gli spread raggiungere livelli storicamente vicini ai minimi storici.

Il miglioramento del quadro economico ha certamente reso le valutazioni più congrue, tuttavia un rialzo dei tassi, magari accompagnato da una uscita dal quadro di supporto monetario e fiscale, darebbe probabilmente luogo ad un allargamento degli spread con conseguenze su investitori e imprese.

Da ultimo la situazione sui mercati emergenti, normalmente molto suscettibili al rialzo dei tassi americani, che sembra invece essere motivo di minori preoccupazioni in quanto molti paesi di questa fascia avevano migliorato i loro fondamentali prima della crisi pandemica.

(2-continua–cliccate qui per l’analisi precedente)