Venerdì scorso l’Autorità italiana ha pubblicato il nuovo documento di consultazione sulla formula consentita dei rendimenti per il nuovo periodo regolatorio 2022-2027. Ciò implica che il ritorno allowed di Terna verrà tagliato di 70 punti base, quello di Snam di 80, mentre quello di Italgas (la più penalizzata) di 110. Gli analisti hanno mantenuto il rating buy a Terna con un prezzo obiettivo a 7,80 euro e neutral su Italgas con un prezzo obiettivo a 5,50

da del 15/11/2021 11:20

di Roberto Italia

D’ora in poi i rendimenti degli asset regolamentati italiani saranno sottoposti a un mark-to-market su base annua.    È questo il risultato del documento finale di consultazione, pubblicato venerdì scorso dall’Autorità Regolatoria Nazionale (Arera), sulla formula consentita dei rendimenti. Sono stati confermati dunque gli orientamenti del precedente documento di luglio, con qualche modifica. I soggetti interessati sono le Utility, in particolare Terna, Snam e Italgas.

1) La durata del periodo di regolamentazione è stata confermata a sei anni, dal 2022 al 2027, con una revisione intermedia dopo tre anni, quindi nel 2025.

2) Il periodo di osservazione sarà di un anno: i parametri finanziari sono fissati sulla base delle medie di mercato dei tassi reali, dell’inflazione e dello spread dell’anno precedente.

3) La formula sarà aggiornata annualmente se le condizioni di mercato (tassi reali, inflazione, spread) innescano una variazione del costo medio ponderato del capitale (wacc) superiore ai 50 punti base.

4) Il costo del debito passerà gradualmente dal vecchio meccanismo (che porta al 2,4% reale ante imposte) alla nuova metodologia (che attualmente punta allo 0,7). Nei primi tre anni il costo del debito si baserà per il 50% sulla vecchia metodologia, per il 50% sulla nuova. Dal 2025 la metrica considererà la nuova metodologia per il 75%. Ciò implica che per i primi tre anni il rendimento consentito sia di 50 punti base superiore a quello strutturale. Il fattore di mitigazione si ridurrà a 25 punti base nel periodo 2025-2027.

5) Una variazione inaspettata della formula è quella relativa all’aliquota fiscale applicata, rivista al ribasso dal 31% al 28%, sulla scorta dell’aliquota effettiva dichiarata dalle imprese. Ciò porta a un rendimento reale al lordo delle imposte consentito inferiore di 30 punti base.

6) Un altro cambiamento inaspettato si riferisce al cambiamento del beta di settore. Il regolatore si impegna a rivedere il parametro per quelle attività in cui l’ipotesi del beta è inferiore a 0,4 già nel 2022. Questa modifica dovrebbe supportare Terna (beta attuale a 0,35) e Snam (0,364), aggiungendo rispettivamente 40 e 30 punti base ai loro rendimenti consentiti. Nessun cambiamento, invece, per Italgas.

Citi ha analizzato l’impatto dei parametri contenuti nel documento su Terna, Snam e Italgas. Ciò trasformerà la natura finanziaria di queste attività, da simil-obbligazioni a hedge perfetti contro l’aumento dell’inflazione e dei tassi reali. Considerando tutti gli elementi, la proposta implica ora un rendimento consentito (reale ante imposte) del 4,9% (4,4% escludendo gli effetti temporanei di mitigazione) per Snam e Terna e del 5,2% per Italgas. Il taglio sarà dunque di 70 punti base per Terna, di 80 per Snam e di 110 per Italgas. Al netto del fattore temporaneo, per Citi, queste cifre sono inferiori alle aspettative del mercato (taglio atteso di 120 punti base per Terna, di 130 per Snam e di 160 per Italgas).

Il documento avrà un impatto diverso sulle azioni delle tre utility. Gli analisti di Citi hanno confermato sul titolo Terna rating buy, con prezzo obiettivo alzato di 10 centesimi a 7,80 euro, sulla base di un wacc medio del gruppo al 2,4%. “Riteniamo che il premio rispetto alle altre aziende del settore sia più che giustificato dall’opportunità di crescita pluridecennale del gruppo, dalla maggiore durata degli asset e dal modello di business focalizzato”, hanno dichiarato gli esperti. Inoltre, il titolo offre una protezione unica contro il rialzo dei tassi, offrendo una valutazione attrattiva.

Grazie all’inaspettato aumento del beta, che più che compensa la riduzione dell’aliquota fiscale al 28%, Citi ritiene che il documento sia moderatamente positivo per Terna. L’utile per azione è previsto a 0,40 euro nel 2021 ed è stato rivisto al rialzo nel 2022, da 0,34 a 0,37. Nel periodo dal 2022 al 2024 Citi si aspetta che l’utile per azione di Terna faccia segnare un +7,5% in media e un +2,2% nel 2025-2027. Il dividendo per azione si attesterà a 0,29 nel 2021 e a 0,31 nel 2022 (era a 0,27 nel 2020). Il rendimento lordo da dividendo sarà del 4,4% quest’anno e del 4,7% nel 2022.

Il titolo Snam è stato declassato da neutral a sell, con prezzo obiettivo a 4,50 euro, sulla base di un wacc al 2,9%. “La valutazione è sempre più giustificata dal contributo delle affiliate internazionali, che offrono una visibilità modesta e dovrebbero richiedere uno sconto sui multipli”, hanno dichiarato gli analisti della banca statunitense. L’utile per azione è previsto a 0,35 euro nel 2021 ed è stato rivisto lievemente al rialzo nel 2022, da 0,30 a 0,31. Il dividendo per azione si attesterà a 0,26 euro nel 2021 e a 0,28 nel 2022 (era a 0,25 nel 2020). Il rendimento lordo da dividendo sarà così del 5,2% nel 2021 e del 5,5% nel 2022.

Per quanto riguarda Italgas, Citi si aspetta una reazione negativa del titolo vista la maggiore penalizzazione per l’azienda, ma ha mantenuto rating neutral, con prezzo obiettivo da 5,60 a 5,50 euro, sulla base di un wacc al 2,9%, di una solida valutazione e forti dividendi. Le stime sull’utile per azione sono rimaste invariate, a 0,44 euro nel 2021 e a 0,35 nel 2022. Il dividendo per azione si attesterà a 0,29 euro nel 2021 e a 0,30 nel 2022 (era a 0,28 nel 2020). Il rendimento lordo da dividendo sarà così del 5,1% nel 2021 e del 5,3% nel 2022. A Piazza Affari le azioni Terna fanno segnare un +1,80% a quota 6,80 euro. Snam è in lieve calo a quota a 5,014 (-0,08%), Italgas fa peggio: scende dello 0,57% a 5,57 euro.